作爲近百年的娛樂王國，迪士尼在好萊塢的地位舉世矚目，在美股市場上市的60多年，迪士尼的歷史股價也同樣表現不俗，其中在2009-2020年期間創下連續12年上漲的奇蹟。

不過，從2021年開始，迪士尼股價開始跌落神壇，連續兩年大跌後，在2023年的漲幅也遠遠跑輸標普500指數。

近日，迪士尼將公佈最新業績。公司每一次發佈業績，或許也意味着一次不錯的交易或者投資機會。而在此之前，投資者需要弄清楚如何看懂它的業績。

那麼，迪士尼未來將繼續萎靡不振，還是重回巔峯？我們可以從它的業績中來尋找一些線索。主要關注幾個方面：營收增長、盈利能力以及現金流水平。

1、營收增速

迪尼斯股價的大幅回調，很大程度上跟營收增速大幅下滑有關。公司的季度營收增速從2019年期間的20%以上，在經歷了疫情的斷崖式下跌以及此後的反彈後，最近幾個季度又開始大幅滑落，常年維持在低個位數增長。

具體來看，迪士尼目前的營收，主要包括三塊，娛樂業務、體驗業務、以及體育業務。從過去6個季度的財務數據來看，以公園、酒店郵輪以及商品消費等爲主的體驗業務，是營收增長的壓艙石，營收增速在三塊業務中每個季度都是最高的。

不過在連續高增長後，體驗業務的營收已經來到比較高的基數，儘管國際樂園仍然保持一定熱度，但本土公園已經開始快速降溫，營收增速也連續出現滑落，在2024财年Q3财季甚至只有2.3%，後續我們可以繼續觀察樂園業務的熱度，以及體驗業務整體營收增速能否触底反弹。

第二塊業務是娛樂業務，以有線電視業務和流媒體業務爲主導的娛樂業務，此前幾個季度增速非常低迷，在2024財年前兩個季度甚至連續出現-5%以上的同比下滑。

這主要是由於，一方面，有線電視業務在流媒體行業的衝擊下，早已呈現日薄西山之勢。以美國爲例，根據Nielsen的統計，從2022年10月到2024年9月，TV用戶花在有線電視的時間佔比，就從32.9%滑落到了约28%，短短一年多時間下降了近5個百分點。

而迪士尼有線電視業務的營收，近幾個季度也呈現出大幅下滑趨勢，其中在2024財年一季度同比下滑達12.5%，在2024Q2-Q3下滑幅度仍有7%左右。

爲了應對有線電視行業的衰落，迪士尼也在向流媒體業務轉型。流媒體業務的核心是看訂閱用戶數和每用戶付費（ARPU）。最近幾個季度，迪士尼爲了改善盈利情況，採取了一些漲價措施，例如Disney+北美地區業務的業務月收費從23財年Q1季度的5.77美元上漲到24財年Q2財季的7.22美元，也帶動了ARPU的上升。

在漲價的衝擊下，迪士尼的整體用戶數量增長一度連續幾個季度停滯不前。好消息是，在2024Q2-Q3財季，迪士尼整體用戶重回增長。

因此，在量價齊升的背景下，迪士尼流媒體業務營收增长持续发力，在2024Q3同比增长15.1%，有效对冲了有線電視業務的下滑，并带动娱乐业务整体增长约4%。

未來在娛樂業務這一塊，迪士尼有線電視業務部分或許仍然難以扭轉頹勢，而對於流媒體業務，我們需要觀察付費用戶數量能否保持穩定增長，這纔是營收長期增長的根基。

第三塊業務是體育業務，主要包括ESPN頻道、ESPN+和Star Sports，這塊業務在2023財年增長情況很一般，但在2024Q3财季实现了5.1%的同比增速。目前奈飛等流媒體巨頭也在發力體育業務，迪士尼有ESPN這樣的傳統渠道優勢，又和華納兄弟在內容上強強聯合，或許有一定的競爭優勢。我們未來可以繼續觀察其體育業務營收能否實現穩定增長。

2、盈利能力

在2020年以前的很多年，迪士尼的盈利能力非常強勁，毛利率常年超過40%，淨利率也基本維持在15%以上。不過從2020年開始，隨着疫情的衝擊，加上公司一直在發力極爲燒錢的流媒體業務，迪士尼的盈利能力開始急轉直下。

在2020年出現虧損，而在疫情影響慢慢減弱後，迪士尼的利潤水平也一直沒有大的好轉，這也是公司股價在前兩年萎靡不振的核心原因之一。

不過，好消息是，在2023Q1-2024Q3期間，迪士尼的運營利潤率水平整體來說在不斷改善。這背後的原因，很大程度上是迪士尼新CEO羅伯特·艾格在2022年底上任後，將提升盈利能力作爲戰略重點，尤其是着重提升流媒體業務的盈利能力。

娛樂板塊流媒體業務的經營虧損率，最差的時候超過30%，從2023財年一季度開始逐季改善，到2024Q2財季終於實現盈利，雖然利潤率只有微不足道的0.8%，但毫無疑問是一個好的開始，不过其盈利状态并不稳定，在2024Q3财季又出现约0.3%的轻微亏损。後續我們可以繼續觀察迪士尼這塊業務能否保持持續盈利，並進一步提高利潤率水平。

同時，我們還需要重點關注迪士尼體驗板塊的利潤率情況。由於迪士尼樂園、迪士尼遊輪的需求比較強勁，支持了服務價格的持續上漲，迪士尼體驗服務的運營利潤率持續保持較高位置，在2024Q3財季約爲26.5%，也因此貢獻了迪士尼整體約60%的運營利潤，可以說是迪士尼目前利潤的基石。因此，在後續的業績中，我們需要繼續觀察迪士尼體驗業務的需求能否延續火熱趨勢，並維持相對較高的利潤率。

3、現金流水平

現金流是一家公司生存和發展的根基，也是公司回饋股東，進行回購和分紅的前提。在2020年以前，迪士尼的自由現金流整體比較強勁，常年維持在50-100億美元之間，公司經常進行大手筆的回購和分紅操作，在2010-2019財年之間的累計回購和分紅達到約642.5億，而同期的淨利潤水平約爲707.5億，超過九成的淨利潤都用於回饋股東。

不過，進入到2020年以後，隨着迪士尼加大內容投資，而經營上的盈利卻大幅縮減，現金流狀況整體下了一個臺階。迪士尼也因此在2021-2023財年期間暫停了一些分紅和回購，這或許也是其股價在此期間持續低迷的重要原因之一。

最近幾個季度，隨着公司流媒體業務實現扭虧爲盈，其現金流狀況也出現改善。迪士尼的自由現金流在最近5個季度都維持着正向流入，並在大部分時間保持同比增長。在2024Q1財報後，迪士尼管理層也公佈了新的回購計劃，公司預計在2024年實現約80億的自由現金流，同比增長約60%，將新增30億美元的回購計劃。

在未來的財季中，我們可以繼續觀察迪士尼現金流的改善情況，以及回購計劃的執行情況。

看到這裏，你對於如何閱讀迪士尼的業績或許會有一些新的認識。值得一提的是，很多明星公司每一次發佈業績，對不同類型的投資者來說，可能都意味着一次難得的交易機會。

例如，如果投資者通過對過往業績的解讀，並結合最新的進展，覺得某家公司的最新業績將釋放一些積極的信號，並利好短期股價，投資者或許會考慮做多，做多的方式可以是考慮買入正股、或者考慮買入看漲期權等。

反過來，如果投資者覺得某家公司的最新業績將不容樂觀，並對短期股價帶來壓力，投資者或許會考慮做空，做空的方式可以是考慮融券賣空，或者考慮買入看跌期權等。

當然，如果投資者覺得某家公司業績的多空方向不太明朗，但是股價在業績發佈後可能會出現向上或者向下大幅波動，那麼投資者或許會考慮做多它股價的波動率，考慮同時買入看漲期權和看跌期權的跨式策略來把握潛在機會。

最後總結一下，

迪士尼的營收增速大幅放緩，我們需要在後續業績中觀察體驗業務能否保持穩健增長，流媒體業務的付費用戶能否重回增長，以及體育業務的增長能否持續。

迪士尼的盈利能力近幾個季度在慢慢改善，我們後續可以觀察流媒體業務能否保持穩定盈利，以及體驗業務能否維持較高的盈利水平。

迪士尼的現金流狀況是分紅和回購的前提。我們可以觀察迪士尼現金流的改善情況，以及回購計劃的執行節奏。